資産運用 入門の結果
銀行の手のなかでの一括処理であったために、デフォルト社債がどのように処理されたかということに対する一般投資家の関心が薄かったことは否めない。
その結果として、「日本では社債のデフォルトはこれまで、なかった」という誤った認識が広められてきたともいえる。
2倒産後の情報開示。
日本では、倒産会社の倒産処理過程は十分に開示されていない。
会社が生きている聞は毎年有価証券報告書を大蔵省に提出し、企業内容を投資家に公表してきた会社も、倒産するや否や、有価証券報告書の提出はもとより、情報の開示がほとんどなくなってしまう。
会社更生法によって倒産処理の手続きを進める場合、裁判所によって認可された更生計画は官報に告示されるが、全文が発表されるわけではなく、個々の社債の保有者の債権がどのように処理されたかを読み取るのはかなりむずかしいのが現状である(4)。
会社が倒産した後の処理は、資産を時価で評価して債権の弁済額を決めていく世界である。
投資家からみると、会社の倒産が絶対にないとはいえない以上、倒産前から資産を絶えず正確に評価しておくことが必要である。
このことは会社が生きているときの価値から、死んでからの清算価値までを連続させていくことにほかならない。
つまり、会社が生きているときから、その資産を絶えず時価評価していくことが求められる。
投資家がこのような見方に立つことを考えると、会社が倒産した後も、有価証券報告書と同等のものが公表され続けることが必要である。
そのなかで、会社更生法等による倒産処理の中身と手続きの進行過程が公表されることが必要であろう。
倒産後もディスクロージャーがきちんと整備されるようになると社債投資においていくつかのインパクトを生む。
第1に、最終的な弁済額の予想に基づいたデフォルト社債の時価評価がより正確になる。
そして、生きている会社の社債がデフォルト社債となり、最終的に弁済処理されるまでの「社債の一生」を通した時価(市場での評価)の一貫性が実現する。
これによって、生きている会社の社債の流通価格も、より適正に形成されることになる。
日本では、会社の支払い能力に対する疑いが表面化するや否や、その会社の社債の利回りが、それまでの横並びを脱して急にはね上がるという不自然な動きが絶えない。
96年以降最終利回りにして数10%に相当する転換社債も現われている。
このようなことが起こるのは、日本では生きている会社の社債の世界と死んだ会社の社債(デフォルト社債〕の世界がまったく断絶されているからにほかならない。
別の言い方をすれば、デフォルト社債の世界が覆い隠されみえなくなっていることに原因があるということもできる。
また、長い間、日本の起債市場や流通市場が、適債基準をクリアして社債の発行が許されている限り、そして会社が生きている限り、「元利支払いにはまったく問題はなし、」といいくるめて、灰色の社債の存在を許さない立場をとってきたことに由来するともいえよう。
しかし、会社が倒産してからのディスクロージャーが正確に行われ、デフォルト社債の時価が市場でみられるようになると、状況は変わっていくはずである。
倒産したら、どれだけの損失が発生するかを投資家も予想できるようになるのである(5)。
生きている会社の社債価格とデフォルト社債の価格が連続した形で‘投資家に提示されるようになると、会社が過大な投資に走ろうとしたときにブレーキがかかりやすくなる。
過大な投資計画が示されると社債の流通価格は低下し利回りが上昇する。
これが警鐘となって、会社の財務内容が悪化し最終的には債務超過に突き進む事態を押しとどめることになる。
これが倒産後のディスクロージャーの第2の意義である。
なぜ、日本の倒産会社の債券の弁済率がアメリカに比べてかなり低く、株価もゼロになってしまう(アメリカではゼロになることは少ない)のか。
これは、日本では社債発行会社が生きているうちは「絶対につぶれない」ことを前提としているため、最後の最後まで負債をできるだけ増やして投資を続け、倒産直前の段階になると債務超過に突入してしまうというところに原因がある。
そこまでいかないうちに歯止めをする役割を果たすはずの市場の警鐘が鳴らないのである。
倒産に向かったときに、社債価格がどんどん下がっていくのがみえにくいのである。
いいかえると、つぶれる直前まではまったく問題なしの「真っ白」で、グレーの状態がないまま、突然「真っ黒」になるというのが、これまでの日本の仕組みだったのである。
倒産後もディスクロージャーをしていくことの意義の第3は、生きている会社のディスクロージャーの質が大きく向上することが期待できることである。
倒産後に清算するときの価値を念頭において、常に生きている会社を正確に評価していく視点がさらに磨かれよう。
倒産後については、いまでも関係者に知らせているからいいではないかという反論もあるかもしれない。
しかし、現行のような、倒産処理の詳細は当事者にしか知らしめないというやり方は、社債市場の存在を無視するものである。
潜在的な投資家をも含めた開示に踏み出したときに、初めて市場が成り立つのである。
3倒産会社の格付け。
1996年以降98年10月までに倒産・破綻に至った企業のうち三闘事務所が格付対象にしていた19社について、倒産・破綻時の負債の格付けを見ると、いずれもBBB以下でBB、B、CCCの4ランクに広がっていた。
倒産・破綻の半年前までさかのぼってみても、同様であった(6)。
もちろん、格付けは、倒産するかどうかを直接に予告するものではない。
しかし、現実に倒産・破綻した企業の格付けが低いランクであったことは、財務内容が悪い状態にある企業あるいは悪化が予想される企業の中から倒産・破綻が発生したことがわかる。
倒産・破綻は運の悪かった事故ではなく、基本的な元利支払能力が明らかに低下する中で発生したので、ある。
格付けランクごとの会社数を基に算出した倒産発生率も、格付けが低いほど上がっていく形になっている。
倒産・破綻する企業の総数が今後増えていけば、格付けランクごとの倒産・破綻の発生率の意味も増していくだろう。
格付けの変化を見ると、倒産・破綻前の半年の聞に、格付けがBBからBへ下がった企業があるのは確かである。
しかし、投資家にしてみれば、半年前の時点ですでに勝負はついていた。
つまり、このときになって、格下げを見て、あわてて株式や債券を売り逃げようとしても、すでに価格は下がった後だったはずである。
格付けが天気の実況中継のような元利支払能力の現状報告をしているのでは、投資家の役には立たない。
どしゃ降りの雨になる前に、その可能性が高いか低いかを予想するからこそ、天気予報は役に立つのである。
この点で、破綻企業の最終段階での格下げは、実況中継のスリルによって一般的な話題を大きく集めることはあったとしても、本来の格付けユーザーである投資家が、それによって収益を確保する(あるいは損失を最小限にする)ことはほとんどないはずである。
1数値データの意義。
社債の格付けをする際には、社債が償還するまで、の将来の期聞について、社債発行企業の元利支払能力を検討する。
一般に、企業の将来の予測を、社内外の者が論じる場合、次のようなデータが材料とされる。
(1)数値データ・個別企業の財務諸表、・経済統計などのマクロの数値、業界統計や市場調査資料など。
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